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曾几何时，耐心资本成为一个充满专业色彩的时髦词。因为资本市场的波动加剧，因为一些重点领域资金的期限错配，市场对耐心资本的呼唤声越来越高，高层也越来越关注耐心资本的培育问题。
那么，耐心资本究竟在哪里？天然具备“长久期、大规模、高稳定”禀赋的保险资金理所当然被视为“耐心资本”最佳候选。因其与科技创新及国家战略项目所需的长期陪伴属性高度匹配，从2024年4月30日中央政治局会议在中央层面首次“耐心资本”，到2025年1月22日 中央金融办、中国证监会等联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，从国家层面到部委、地方，推动保险资金成为“耐心资本”的政策脉络日益清晰。在政策的频频驱动下，保险资金纷纷开启“耐心资本”征程。但是，保险资金到“耐心资本”并非坦途，还面临诸多坎坷、种种约束。其中，资产负债管理水平直接关乎保险公司的投资能力，成为左右保险资金成为耐心资本的关键环节。
日前国家金融监督管理总局发布了《保险公司资产负债管理办法》（以下简称《办法》）。《办法》明确了保险公司资产负债管理目标和管理原则，对资产负债管理治理结构提出了规范性要求，进一步明确了资产负债管理政策和程序，设立了相应的监管指标和监测指标，并从信息报告、第三方审核和能力评估要求及行政处罚措施等方面强化了监管要求。可以预期，这将有效促进保险公司资产负债管理水平的提升，进而推动保险资金变身为耐心资本的能力，增加耐心资本的供给。
以资产负债管理推动险资化身“耐心资本”的逻辑是什么？
将保险资金培育成为耐心资本的基本路径无疑是长期权益投资；而制约保险公司长期权益投资能力的因素主要来自保险公司内部财务约束和资产负债管理两方面。
一方面，保险公司长期权益投资面临三大财务约束。首先是偿付能力约束。由于权益投资期限长、风险高，监管设定的风险因子较高，需占用大量资本。在“偿二代”制度框架下，尽管监管对上市股权投资的风险因子会作动态优化，但资本占用始终是硬约束。而未上市股权投资的风险因子（资本占用）处于较高水平，使不少险企望而却步。目前，保险资金股权投资的风险因子水平如下：国家战略性新兴产业未上市公司股权为0.40；一般未上市企业股权为0.41；无法穿透的股权投资计划/基金/母基金为0.451（股权基金）至 0.492（母基金）；若完全无法穿透且结构复杂，可能适用惩罚性因子0.60。尽管政策鼓励“长钱长投”，对符合战略方向的标的给予因子下调支持，但整体仍显著高于沪深 300 成分股（0.30）和科创板股票（0.40）。其次，是会计准则的约束。新金融工具准则（IFRS 9）下，多数权益资产价格波动需计入当期利润，这势必放大险企业绩波动。而目前行业普遍以年度收益为核心考核周期，上市险企还需满足季度财务披露要求，这势必导致险企投资行为短期化。第三，是险企内部考核机制约束。险企内部考核激励机制长期存在“重规模轻质量、重短期轻长期、重结果轻过程”的结构性偏差，不利于长期投资。特别是将考核直接绑定当期利润和市场波动带来的浮盈浮亏，将倒逼投资端优先追逐短期确定性收益，制约其对高投入、长周期资产的配置意愿。
另一方面，保险公司资产负债管理水平直接或间接制约险企长期权益投资能力。投资能力是保险公司资产负债管理水平的体现之一。险企资产负债管理水平的高低从期限、收益等匹配性等方面影响其长期投资能力。首先，资产负债管理是解决险资“期限错配”、提升长期投资能力的关键。保险资金（负债）久期长，若投资资产期限短，再投资时若利率走低，则将面临利差损风险；而资产端配置长期权益投资则能拉长资产久期，以缓释利差损风险。其次，资产负债管理要实现“收益匹配”。在市场利率下行、固收承压背景下，保险公司要覆盖负债端成本，就必须依靠权益投资增厚收益。实际上，目前保险公司尤其是寿险公司主营业务以提供跨周期财富管理的储蓄型保险以及提供终身风险保障的保障型保险居多，需要通过长期投资的高收益来匹配。
实际上，无论是破解险企长期投资面临的内部财务约束，还是解决期限、收益错配等问题，归根结底涉及资产负债管理问题。特别是偿付能力计量与资产负债管理相关计量的底层数据是共通的，很多中间的变量是共用的，不同应用场景中的输出指标相互关联。因此，保险公司资产负债管理水平将从多维度影响其长期投资能力，影响保险资金成为“耐心资本”的步伐。
《办法》如何强化资产负债管理对“耐心资本”的赋能？
如上所述，保险资金变身为“耐心资本”的关键，是优化资产负债管理，实现从资产负债由“被动管理”转向“主动匹配”的转变。《办法》针对当前保险行业进行长期权益性投资面临的制约与瓶颈，着力补齐制度短板，为将保险资金培育为“耐心资本”提供制度护航。
一是用量化指标倒逼险资树立长期思维。《办法》结合新会计准则和偿付能力规则调整，设立资产负债监管指标和监测指标，确立了期限结构、成本收益、流动性“三大匹配”核心目标，明确了指标阈值和差异化预警区间，形成硬约束，旨在用硬性考核指标倒逼险资更新理念，树立“长钱长投”思维。《办法》对于监管指标，设定最低监管标准，加强指标限额管理；监测指标则用于资产负债错配风险的识别与预警，推动险企提高风险管理水平。《办法》明确要求：财险公司沉淀资金覆盖率、收入覆盖率、流动性覆盖率最低监管标准均为不低于100%；人身险公司利率风险对冲率最低监管标准为50%至150%之间，综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、流动性覆盖率最低监管标准均为不低于100%。这将从制度设计上倒逼险企树立长期经营思维，从长期视角统筹资产负债管理。
二是拉长考核评价周期以破除险资短期行为导向。《办法》从矫正险企考核激励偏差入手，明确要求拉长考核评价周期，避免因短期业绩压力扭曲投资决策。《办法》要求保险公司应当建立资产负债管理绩效考核体系，明确绩效考核方法和标准，规范资产负债匹配指标传导机制与限额管理，实施长周期考核评价，防止因过度追求业务扩张和短期利润而放松资产负债管理；要求将成本收益指标评价周期拉长至3至5年。这种“长周期考核”导向旨在引导保险公司摒弃短期行为，引导保险资金真正成为服务实体经济的耐心资本。
三是强化源头治理以夯实“耐心资本”形成基础。为督促险企强化资产负债管理治理体系，压实主体责任。《办法》要求“保险公司应当明确规定董事会和高级管理层的资产负债管理职责，建立由董事会负最终责任、高级管理层直接领导、资产负债管理部门统筹协调、职能部门相互协作、内部审计部门检查监督的分工明确、报告路线清晰、高效执行的资产负债管理组织体系。” 要求保险公司应当设置或指定资产负债管理部门，明确其应当履行的职责，配备履行资产负债管理职责所需要的人力、物力资源。
这将从治理架构上为资产负债管理工作的长期性和持续性提供有力保障。
四是优化指标计算口径以提升资产负债匹配精度。《办法》将金融衍生工具的风险对冲作用纳入久期计算，使久期指标更真实反映资产负债的利率风险对冲程度。对于人身险公司，基于含权因素、分红利率和万能结算利率等可调节因素对预期现金流的影响，《办法》采用有效久期替代修正久期，旨在更准确衡量资产和负债对利率变化的敏感度。《办法》还将五年周期维度引入综合投资收益覆盖率，并剔除OCI债券的公允价值变动影响；净投资收益覆盖率则设置了三年观察周期；同时还引入“调整后的资金运用平均净额”，以提升利差指标计量准确性。这意味着对险资运用的监管逻辑正从“绝对久期约束”转向“相对风险对冲”。 这将有助于防止部分中小险企为短期达标而被动扭曲资产配置。
险资化身为“耐心资本”还需刻服哪些障碍？
尽管《办法》从组织体系、治理体系指标体系等方面就优化保险公司资产负债管理进而赋能耐心资本培育提出了系列新要求，一定程度上消减了保险资金转化为耐心资本的约束；但仍存在一些有待进一步优化的方面，仍存在需要破除的障碍与瓶颈。
一是考核机制仍存在“形长实短”现象，培育耐心资本的隐性障碍尚未破除。尽管监管层面已明确要求推行长周期考核，但在实践中，部分机构内部仍更关注季度或年度考核排名。而目前保险行业绩效考核通常以年度收益为主，上市保险公司还面临季度财务披露要求。资本市场波动直接影响当期利润和绩效考核，倒逼保险资金追求当期收益。尽管财政部虽已将国有保险公司“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”，但年度利润指标考核权重依然较高，中长期考核指标权重仍有提升空间。
二是会计核算制度客观上对险企长期投资意愿形成一定制约。随着保险行业新会计准则的全面实施，保险公司股权投资面临FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）和FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）的两难选择。逻辑上，对自身投资能力有信心、希望通过投资提升盈利能力的公司可能会更倾向于提升FVTPL科目资产占比；但FVTPL资产占比较大，必然加大公允价值波动从而极大影响公司利润表。尽管政策明确“支持保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资”，但根据准则规定，债券、股票可以被指定为FVOCI资产，而基金不可指定为FVOCI资产，这意味着基金要按净现值计入当期损失，使机构面临当前盈利较大波动性。
三是险企投研管理机制与能力与长期投资需求不匹配。一方面，险资在赋能新质生产力发展上面临投研能力不足，缺乏针对科创领域的标准化估值模型和复合型人才，与科创领域前瞻性之间的矛盾，导致投资决策困难。科创类企业初期基本没有收益、回报周期较长，对保险资金投资收益造成压力。另一方面，目前险企尚缺乏有效的投资容错机制。多数保险公司未建立投资容错机制，一定程度上影响了保险资金加大对长期、高风险领域投资的意愿。
四是险资作为“耐心资本”的准入与退出机制还不够畅通。 渠道是否畅通是激发保险资金长期投资动力的关键。只有建立畅通、有效的准入退出渠道，才能真正激发其投资动力，形成行业发展的良性循环。目前的核心堵点体在于：准入方面，主要是资本约束与风控错配。当前未上市股权投资风险因子仍高达0.41，这一风险计提标准制约了资本紧张的中小险企的科技投资空间。 有必要探索研究进一步下调未上市股权的风险因子问题。值得一提的是，当前地方法人银行机构资本补充压力大，以市场化方式撬动险资入股银行的呼声日高，但既有的“两参一控”监管红线一定程度上制约了险资入股银行的步伐。退出方面，因过于依赖IPO，一旦A股IPO周期拉长，险资将难以如期退出；而并购市场还不成熟，缺乏专业化并购基金支持，无法有效承接大规模险资的退出需求。
总体看，《办法》通过制度设计为保险资金向“耐心资本”转化提供了重要的框架性支撑，但要真正实现引导险资进入“长钱长投”的良性循环，营造“耐心资本”成长生态，仍需多维度协同推进，尤其需要监管、机构和市场三方加强协同，形成合力。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。) |
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